حجم معاملات مشتقات کریپتو: فرصت‌ها و چالش‌ها

تکامل بازار مشتقات رمزارزی

حجم معاملات مشتقات رمزارزی در می ۲۰۲۰ به رکورد جدیدی دست یافت. این افزایش حجم، نشان‌دهنده تکامل بازار فراتر از تمرکز اولیه سرمایه‌گذاران بر خرید و نگهداری ساده رمزارزها است. با بلوغ بازار، سرمایه‌گذارانی با استراتژی‌های متنوع، از جمله پیش‌بینی حرکت قیمت بیت‌کوین (BTC) در هر دو جهت، پوشش ریسک در برابر افت بازار و کاهش خطرات مالی، به طور فزاینده‌ای به این دسته دارایی روی می‌آورند.

مشتقات ذاتاً ابزارهای مالی پیچیده‌ای هستند و مدیریت آن‌ها برای سرمایه‌گذاران تازه‌کار می‌تواند چالش‌برانگیز باشد. زمانی که این ابزارها به دارایی‌هایی به پویایی و گاهی ابهام رمزارزها گره خورده‌اند، پیچیدگی دوچندان می‌شود و اغلب باعث ایجاد تردید در مقایسه با همتایان سنتی خود می‌گردد.

با وجود این چالش‌ها، بازار مشتقات رمزارزی، به‌ویژه پس از روند صعودی قابل توجه در دسامبر ۲۰۱۷، رشد سریعی را تجربه کرده است. مرحله کنونی توسعه این بازار را می‌توان با روزهای اولیه مشتقات در امور مالی سنتی مقایسه کرد، مانند رشد صرافی‌هایی چون بورس کالای شیکاگو (Chicago Board of Trade) به بورس آتی شیکاگو (Chicago Mercantile Exchange) که اکنون طیف گسترده‌ای از دارایی‌ها از جمله سهام، اوراق قرضه، ارزها، کالاها و شاخص‌ها را مدیریت می‌کند.

سیر تحول مشتقات رمزارزی

مسیر تحول مشتقات رمزارزی با پلتفرم‌های معاملاتی ابتدایی مانند ICBIT در سال ۲۰۱۱ آغاز شد. حتی در مراحل اولیه، این پلتفرم‌ها علاقه قابل توجهی را از سوی فعالان سرسخت بازار رمزارزها جلب کردند و به طور متوسط حدود ۱,۵۰۰ بیت‌کوین (BTC) در حجم معاملات روزانه داشتند. در آن زمان، قراردادهای آتی بیت‌کوین (BTC) محصول اصلی بودند که به معامله‌گران اجازه می‌داد روی حرکات آتی قیمت حدس بزنند و نوسانات قیمت BTC را مدیریت کنند.

با جهش سریع به سال ۲۰۲۰، سالی که به شدت تحت تأثیر رویدادهای جهانی بود، مشتقات رمزارزی تا ماه می به حجم معاملاتی شگفت‌انگیز ۶۰۲ میلیارد دلار رسیدند. صرافی‌های بزرگ مانند OKEx، BitMEX، Huobi و Binance همچنان رهبران این بازار هستند. Huobi به طور قابل توجهی بیشترین سهم معاملات را با ۱۷۶ میلیارد دلار، یعنی افزایش ۲۹ درصدی ماه به ماه، پردازش کرد. OKEx و Binance به ترتیب با ۱۵۲ میلیارد دلار و ۱۳۹ میلیارد دلار در رده‌های بعدی قرار گرفتند. در مقابل، بورس آتی شیکاگو (CME) در همین دوره شاهد کاهش ۴۴ درصدی در حجم معاملات آتی بود که نشان‌دهنده تردید احتمالی سرمایه‌گذاران نهادی نسبت به مشتقات رمزارزی در دوران بی‌ثباتی اقتصادی است.

تفاوت‌های اصلی مشتقات رمزارزی و بازارهای سنتی

نوسانات ذاتی بالاتر در بازارهای رمزارز، که ناشی از حرکات قابل توجه قیمت دارایی‌های پایه است، فرصتی برای بازدهی بالقوه بالاتر ایجاد می‌کند. تحقیقات Eurekahedge در سال ۲۰۱۹ نشان داد که صندوق‌های رمزارزی به طور متوسط ۱۶ درصد بازده داشته‌اند که از صندوق‌های پوشش ریسک سنتی با بازده معمول ۱۰.۷ درصد بهتر عمل کرده‌اند.

«بازده باید در کنار ریسک به ازای واحد برای ایجاد آن بازده در نظر گرفته شود. نوسان یک کلاس دارایی، معیاری از ریسکی است که آن کلاس دارایی به همراه دارد. رمزارزها قطعاً ریسک بیشتری نسبت به کلاس‌های دارایی بالغ دارند و بنابراین برای جذب سرمایه، بازده باید بالاتر باشد.»

پانكاج بالانی، مدیر عامل صرافی دلتا (Delta Exchange)

با ثبات یافتن قیمت بیت‌کوین، پتانسیل بازده بسیار بالا احتمالاً کاهش خواهد یافت. برخلاف اکثر بازارهای مشتقات سنتی، شاخص‌های مشتقات رمزارزی داده‌ها را از بازارهایی که ۲۴ ساعته کار می‌کنند، استخراج می‌کنند و فرصت‌های معاملاتی طولانی‌تری را برای سرمایه‌گذاران در مناطق زمانی مختلف فراهم می‌آورند.

بازار مشتقات رمزارزی که عمدتاً بر روی محصولات مبتنی بر ارز متمرکز است، طیف محدودی از ابزارها را ارائه می‌دهد: قراردادهای دائمی/سوآپ، قراردادهای آتی/سلف و آپشن‌ها. در مقابل، بازارهای سنتی به دلیل تنوع دارایی‌های پایه و نوآوری‌های مداوم، مانند قابلیت‌های بخش‌بندی در محصولاتی همچون اوراق بدهی با پشتوانه (CDO)، طیف تقریباً نامحدودی از محصولات را دارند.

حتی در مقایسه با مشتقات فارکس، حجم مشتقات رمزارزی در حال حاضر قابل مقایسه نیست، زیرا تعداد ارزهای فیات تثبیت شده بسیار بیشتر از رمزارزها است. با این حال، علاقه روزافزون به معاملات آپشن، راه را برای محصولات جدید در صرافی‌هایی مانند Bitmex، OKEx، CME، CBOE، Deribit و Ledgerx هموار کرده است. نمودار زیر حجم ماهانه مشتقات را در مقایسه با میانگین ماهانه ۱۳ تریلیون دلاری فقط برای مشتقات فارکس نشان می‌دهد.

در حال حاضر، بازار مشتقات رمزارزی با حداقل مقررات فعالیت می‌کند. اگرچه این محیط برای سرمایه‌گذاران با ریسک بالا و جایگزین جذاب است، اما به دلیل عدم قطعیت در تسویه و ریسک طرف مقابل، مانعی قابل توجه برای سرمایه‌گذاران متعارف محسوب می‌شود. بازارهای سرمایه سنتی، در مقابل، از امین‌ها و طرف‌های مرکزی تسویه (CCPs) استفاده می‌کنند – موجودیت‌های به شدت تحت نظارت که چنین ریسک‌هایی را مدیریت می‌کنند، مانند شرکت شفاف‌سازی آپشن (Options Clearing Corporation).

انواع صرافی‌های رمزارزی فعالانه در تلاشند تا ریسک طرف مقابل را کاهش داده و انتقال وثیقه را تسریع کنند. برای مثال، Deribit راه‌حل نگهداری خارجی را معرفی کرده است. Binance و BitMEX صندوق‌های بیمه برای محافظت از معامله‌گران در برابر کاهش خودکار اهرم (auto-deleveraging) در موقعیت‌هایشان ایجاد کرده‌اند. با وجود این تلاش‌ها، این مکانیسم‌ها هنوز در مراحل اولیه خود هستند و به طور کامل اثبات نشده‌اند.

در بازارهای مشتقات سنتی، سرمایه‌گذاران نهادی حجم معاملات را تحت سلطه دارند، عمدتاً به دلیل الزامات سرمایه‌ای که تحت مقرراتی مانند قانون ولکر (Volcker Rule) قرار دارند. با این حال، در حوزه مشتقات رمزارزی، مشارکت سازمانی فقط آغاز شده و با تردید قابل توجهی همراه است. کاپیل راثی، هم‌بنیان‌گذار و مدیر عامل پلتفرم بازار سرمایه Cross Tower، دیدگاه خود را به اشتراک گذاشت:

«یک ویژگی که هنگام مقایسه دارایی‌های دیجیتال با دارایی‌های سنتی به طور مداوم متفاوت است، کلید خصوصی است که سوالات پیچیده‌ای را درباره تعریف «مالکیت و کنترل» و «نگهداری» مطرح می‌کند. رگولاتورهای آمریکایی در حال حاضر در حال ارزیابی این سوالات بسیار پیچیده هستند. همانطور که بازار رمزارز بالغ می‌شود و پاسخ به این سوالات قانونی توسعه می‌یابد، همین امر در مورد بازار مشتقات نیز صدق خواهد کرد. ما معتقدیم راهنمایی اخیر CFTC در مورد معنای «مالکیت و کنترل» به توسعه محصولات خاصی در بازار خرده‌فروشی اجازه خواهد داد.»

کاپیل راثی، هم‌بنیان‌گذار و مدیر عامل Cross Tower

راثی همچنین در مورد نیازهای متفاوت سرمایه‌گذاران خرد و نهادی توضیح داد. موسسات ممکن است به دلایل مختلفی مشتقات را در سبد سرمایه‌گذاری خود ادغام کنند، مانند پوشش ریسک معاملات خود در لحظه یا انجام تراکنش‌های چند مرحله‌ای، که این امر سرعت پلتفرم و نقدینگی را به امری حیاتی تبدیل می‌کند. او افزود:

«رشد و پذیرش گسترده هر کلاس دارایی نیازمند مشارکت سرمایه‌گذاران خرد و نهادی است. در میان این دو دسته، زیرمجموعه‌هایی از کاربران وجود دارند که به ابزارها و قابلیت‌های متفاوتی برای اجرای استراتژی‌های خود نیاز دارند. به عنوان مثال، در میان سرمایه‌گذاران خرد، برخی سرمایه‌گذاران پیچیده از ساخت استراتژی‌های معاملاتی خودکار و اتصال به صرافی‌ها از طریق دروازه‌ها و رابط‌های با تأخیر کم، ترسی ندارند.»

کاپیل راثی، هم‌بنیان‌گذار و مدیر عامل Cross Tower

قیمت‌گذاری یکی دیگر از عوامل حیاتی است. قراردادهای آتی سهام معمولاً از متغیرهایی مانند نرخ بهره بدون ریسک و سود سهام برای قیمت‌گذاری استفاده می‌کنند. قراردادهای فوروارد ارزی بر اساس نرخ بهره ارزهای داخلی و خارجی درگیر قیمت‌گذاری می‌شوند. آپشن‌های سهام معمولاً از مدل قیمت‌گذاری آپشن بلک-شولز (Black-Scholes) استفاده می‌کنند، در حالی که آپشن‌های ارزی از مدل گِرمان- کولهاگن (Garman-Kohlhagen) بهره می‌برند.

از آنجایی که رمزارزها یک کلاس دارایی منحصر به فرد هستند، روش قیمت‌گذاری آن‌ها موضوع بحث است: آیا باید به عنوان یک کالا یا یک ارز در نظر گرفته شوند؟ در حال حاضر، مشتقات BTC در صرافی‌های مختلف به طور متفاوتی قیمت‌گذاری می‌شوند که باعث ابهام می‌شود. توسعه تکنیک‌های قیمت‌گذاری استاندارد و فناوری روان، برای تشویق مشارکت گسترده‌تر نهادی ضروری است. بالانی اشاره کرد که تفاوت قیمت در میان پلتفرم‌ها می‌تواند ناشی از شاخص‌های اسپات متفاوت، هزینه‌های سرمایه بازارسازان و پویایی عرضه و تقاضای خاص صرافی باشد. او همچنین اظهار داشت:

«قیمت قراردادهای آپشن در هر صرافی به قراردادهای آتی در آن صرافی یا قیمت شاخص اسپات مورد استفاده در آن صرافی مرتبط است. این اطلاعات به راحتی قابل گنجاندن در محاسبات است و هرگونه شکاف قیمتی را می‌توان به راحتی تنظیم کرد. با این حال، بسترهای مختلف قیمت‌گذاری متفاوتی برای نوسانات ضمنی خواهند داشت و هر صرافی که فعال‌ترین قیمت‌گذاری را داشته باشد، در نهایت حجم معاملات را جذب خواهد کرد.»

پانكاج بالانی، مدیر عامل صرافی دلتا (Delta Exchange)

مشترکات بازار

با وجود تفاوت‌ها، بازارهای مشتقات رمزارزی و سنتی شباهت‌های اساسی دارند که از ماهیت خود مشتقات ناشی می‌شود. معمولاً حجم معاملات مشتقات تحت تأثیر اهرم (leverage) و حاشیه (margin) قرار می‌گیرد. در دسترس بودن حاشیه بالاتر به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهد تا موقعیت‌های معاملاتی و پوشش ریسک بزرگ‌تری ایجاد کنند که اغلب به سرمایه قابل توجهی نیاز دارد و معمولاً در دسترس بازیگران نهادی است.

این پویایی در مشتقات رمزارزی نیز قابل مشاهده است. هنگامی که آژانس خدمات مالی ژاپن (FSA) در ۲۸ می ۲۰۱۹، BitFlyer را موظف کرد تا حداکثر اهرم خود را از ۱۵ برابر به ۴ برابر کاهش دهد، حجم معاملات این صرافی تقریباً یک شبه بیش از ۵۰ درصد کاهش یافت. این وضعیت مشابه کاهش حجم معاملات پس از اجرای قانون ولکر به عنوان بخشی از قانون Dodd-Frank پس از بحران مالی ۲۰۰۸ است.

از سال ۲۰۱۸، پذیرش پروتکل تبادل اطلاعات مالی (FIX) در میان صرافی‌های رمزارزی رو به افزایش بوده است. این پروتکل که به طور گسترده در بازارهای سرمایه سنتی استفاده می‌شود، تبادل بلادرنگ داده‌های معاملاتی و بازاری را تسهیل می‌کند. پروتکل FIX کارایی معاملات و سرعت تراکنش را افزایش می‌دهد و قادر به پردازش صدها پیام در ثانیه است.

چشم‌انداز در حال تحول مشتقات رمزارزی

نوآوری مداوم در دنیای مشتقات، ردیابی آن را برای رگولاتورها دشوار می‌کند، همانطور که اوراق بدهی با پشتوانه و اوراق رهنی در بحران مالی ۲۰۰۸ نقش داشتند. افزایش قوانین جهانی، مانند تلاش‌های کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) و کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) بر روی قوانینی مانند قانون رمزارز ۲۰۲۰، می‌تواند منجر به کشف قیمت بهتر و ثبات بیشتر شود، همانطور که در مورد قراردادهای آتی بیت‌کوین و قراردادهای دائمی برای بهبود پوشش ریسک و مدیریت آن مشاهده شد. انتظار می‌رود این امر به نوبه خود اعتماد سرمایه‌گذاران به رمزارزها را به عنوان یک کلاس دارایی افزایش دهد.

راه‌اندازی صرافی‌های مشتقات رمزارزی که توسط موسسات مالی بزرگ پشتیبانی می‌شوند، پتانسیل افزایش قابل توجه اعتماد سرمایه‌گذاران را دارد. برای مثال، Bakkt، صرافی متعلق به Inter-Continental Exchange (شرکت مادر بورس نیویورک)، هم قراردادهای آتی با تسویه فیزیکی و هم نقدی را ارائه می‌دهد. سخنگوی Binance اظهار داشت: «تمام پذیرش‌ها به افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران کمک خواهد کرد. پذیرش و مشارکت موسسات سنتی معمولاً به دلیل برند پیشکسوتشان، توجه رسانه‌های بیشتری را به خود جلب می‌کند و این خود می‌تواند چیز خوبی باشد.»

کمبود محصولات با تسویه فیزیکی در بسیاری از صرافی‌ها همچنان یک بازدارنده قابل توجه برای سرمایه‌گذاران است. تسویه نقدی، گرچه راحت است، اما می‌تواند منجر به دستکاری بازار یا قیمت توسط بازیکنان بزرگ منفرد شود. از سوی دیگر، تسویه فیزیکی، مکانیسم آربیتراژ قوی‌تری را بین قیمت قراردادها و قیمت‌های اسپات دارایی پایه ایجاد می‌کند. بنابراین، برای جذب بیشتر سرمایه‌گذاران سنتی، ضروری است که صرافی‌های بزرگ گزینه‌های تسویه فیزیکی و نقدی را ارائه دهند و نیازهای بخش‌های مختلف سرمایه‌گذار را برآورده کنند.

بر خلاف دارایی‌های پایه در بازارهای سنتی، عرضه رمزارزها محدود است. این کمیابی ذاتی می‌تواند منجر به نوسانات بیشتر در قیمت مشتقات شود و آن‌ها را به پویایی عرضه و تقاضا بسیار حساس کند. عرضه محدود همچنین فرصت‌هایی را برای معاملات سفته‌بازی بیشتر به دلیل افزایش نوسانات ایجاد می‌کند، اما همزمان ریسک دستکاری قیمت را نیز افزایش می‌دهد.

بازاری در انتظار؟

در محیط بازار فعلی، که با نوسانات بالا و علاقه رو به رشد بازیگران بزرگ مالی مانند JP Morgan و Morgan Stanley مشخص می‌شود – که کسب‌وکارهایی مانند FTX Derivatives را راه‌اندازی کرده و در معاملات آتی نفت خام با رمزارزها سرمایه‌گذاری می‌کنند – آینده مشتقات رمزارزی امیدوارکننده به نظر می‌رسد. حتی استخراج‌کنندگان بیت‌کوین نیز در حال بررسی استفاده از مشتقات برای تثبیت پویایی عرضه و تقاضای خود هستند، که نشان‌دهنده پتانسیل رشد واضح برای مشتقات رمزارزی در سال‌های آینده است.

علیرغم این چشم‌انداز رشد، ابهامات قانونی در بازارهای مختلف جهانی همچنان پابرجاست. به عنوان مثال، سنگاپور پیشنهاد داده است که اجازه معاملات مشتقات رمزارزی را در صرافی‌های داخلی بدهد. جی هائو، مدیر عامل OKEx، صرافی برجسته مشتقات، بر نقش محوری رگولاتوری تأکید کرد:

«برای ورود موسسات بیشتر به این فضا، آن‌ها باید مطمئن باشند که رویه‌های صحیح برای مشتریانشان در جای خود قرار دارد. آن‌ها همچنین باید از نزدیک با صرافی‌ها همکاری کنند تا تعریف صحیحی از رمزارز در چارچوب قانونی ایجاد شود. طبقه‌بندی دارایی پایه، اساس بحث مربوط به مشتقات رمزارزی است. […] برخی راه‌ها که رگولاتورها می‌توانند با صرافی‌ها بدون خفه کردن رشدشان همکاری کنند، عبارتند از اتخاذ آزمون تناسب، محدود کردن اهرم، بررسی قانون حاشیه و تسویه. بیشتر این موارد را می‌توان به نوعی در چارچوب مشتقات موجود ادغام کرد.»

جی هائو، مدیر عامل OKEx

برای اینکه سرمایه‌گذاران سنتی خرد و نهادی بتوانند در بازار مشتقات رمزارزی با حجم قابل مقایسه با بازارهای سنتی شرکت کنند، رگولاتورها باید یک چارچوب سیاستی شفاف و متعادل را اجرا کنند. این چارچوب باید کاستی‌های فعلی را برطرف کند بدون اینکه مانع رشد پیش‌بینی شده در کوتاه‌مدت شود. دلگرم‌کننده است که یک نظرسنجی اخیر Fidelity نشان داد که ۳۶ درصد از سرمایه‌گذاران نهادی در ایالات متحده و اروپا، دارایی‌های دیجیتال را در سبد خود دارند، که افزایشی قابل توجه از ۲۲ درصد در سال ۲۰۱۹ است و نشان‌دهنده پذیرش رو به رشد نهادی است.

جمع‌بندی

بازار مشتقات رمزارزی به سرعت در حال تکامل است و مراحل اولیه بازارهای مالی سنتی را منعکس می‌کند. در حالی که فرصت‌های قابل توجهی را ارائه می‌دهد، چالش‌های منحصر به فردی مربوط به نوسانات، مقررات و درک سرمایه‌گذاران نیز به همراه دارد.

با بلوغ چارچوب‌های قانونی و رشد مشارکت نهادی، فضای مشتقات رمزارزی برای گسترش بیشتر آماده است و پتانسیل پل زدن بین بازارهای دارایی سنتی و دیجیتال را دارد.