تفاوت انتقال سیاست پولی در وام‌دهی یورو

• تمرکز سیاست پولی در منطقه یورو به دلیل تفاوت در شیوه‌های وام‌دهی بانک‌ها، به صورت متفاوتی به نرخ بهره وام‌ها منتقل می‌شود.
• تفاوت کلیدی در بلوغ (maturity) سوآپ نرخ بهره یک‌شبه (OIS) است که به عنوان نرخ مبنای بدون ریسک برای وام‌های جدید استفاده می‌شود.
• کشورهایی مانند لتونی و استونی از سررسیدهای کوتاه‌تر OIS استفاده می‌کنند، در حالی که هلند و فرانسه سررسیدهای بلندمدت‌تری دارند.
• بلوغ نرخ مبنای بدون ریسک، سرعت و قدرت انتقال سیاست پولی به نرخ‌های وام‌دهی را به شدت تحت تأثیر قرار می‌دهد.

تفاوت انتقال سیاست پولی به نرخ‌های وام‌دهی در منطقه یورو

با وجود اینکه منطقه یورو از ارز واحد و سیاست پولی مشترک برخوردار است، نحوه وام‌دهی بانک‌ها در کشورهای مختلف به طور قابل توجهی متفاوت است. این تفاوت‌ها نقش حیاتی در چگونگی انتقال تغییرات سیاست پولی به وام‌گیرندگان ایفا می‌کنند. یک مطالعه اخیر به بررسی جنبه‌ای کمتر مورد توجه پرداخته است: بلوغ سوآپ نرخ بهره یک‌شبه (OIS) مرتبط هنگام صدور وام‌های جدید. این تحلیل با استفاده از داده‌های AnaCredit، پایگاه داده جامعی که حدود هفت میلیون وام جدید اعطا شده توسط بانک‌ها به شرکت‌های غیرمالی (NFCs) در سراسر منطقه یورو بین سال‌های ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۳ را پوشش می‌دهد، انجام شده است. این دوره به طور قابل توجهی شامل مجموعه افزایش نرخ بهره است که پس از همه‌گیری اعمال شد. یافته‌های اولیه نشان می‌دهند که عوامل ساختاری استاندارد، مانند نوع وام، اندازه شرکت وام‌گیرنده، یا بلوغ خود وام، تنها بخش کوچکی از تفاوت‌ها در نرخ‌های وام‌دهی مشاهده شده در کشورهای منطقه یورو را توضیح می‌دهند. این امر نشان می‌دهد که سایر ویژگی‌های خاص وام، نفوذ بیشتری دارند. چارچوب تحقیق، نرخ بهره وام‌های منفرد را به دو جزء تجزیه می‌کند: «نرخ مبنای بدون ریسک مرتبط» و «پرمیوم». پرمیوم، هزینه اضافی است که بانک‌ها برای جبران ریسک دریافت می‌کنند و به عنوان باقی‌مانده پس از کسر نرخ مبنای بدون ریسک محاسبه می‌شود. برای وام‌های با نرخ ثابت، بلوغ OIS مستقیماً با مدت وام مطابقت دارد. برای وام‌های با نرخ شناور، بلوغ نرخ مبنای بدون ریسک مرتبط با دوره نرخ مبنای وام در زمان صدور مطابقت دارد. به عنوان مثال، یک وام ۵ ساله با نرخ ثابت بر اساس نرخ OIS ۵ ساله در تاریخ صدور سنجیده می‌شود. در مقابل، یک وام ۵ ساله با نرخ شناور که به EURIBOR سه ماهه وابسته است و به صورت فصلی مجدداً تنظیم می‌شود، نرخ OIS سه ماهه را به عنوان نرخ مبنای بدون ریسک مرتبط خود استفاده می‌کند. پرمیوم سپس به سادگی نرخ وام منهای نرخ مبنای بدون ریسک مرتبط شناسایی شده است.

تنوع منطقه‌ای در بلوغ نرخ‌های مبنای بدون ریسک

این مطالعه تفاوت‌های چشمگیری را در میان کشورهای منطقه یورو در مورد دوره بلوغ این نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط کشف کرده است. در کشورهایی مانند لتونی و ایرلند، متوسط دوره بلوغ این مبناها بسیار کوتاه است و حدود شش ماه است. در مقابل، کشورهایی مانند هلند، مالت و فرانسه به طور مکرر از نرخ‌های بدون ریسک با بلوغ بیش از پنج سال به طور متوسط استفاده می‌کنند.

ویژگی‌های وام، انتقال سیاست پولی را شکل می‌دهند

این تفاوت‌های ساختاری به این معنی است که سیاست پولی با شدت و سرعت‌های متفاوتی در سراسر منطقه یورو بر نرخ‌های وام‌دهی تأثیر می‌گذارد. اثربخشی به این بستگی دارد که کدام قسمت از منحنی بازده بدون ریسک در شیوه‌های وام‌دهی محلی غالب است. این منجر به دو سوال کلیدی می‌شود: تا چه حد روندهای متفاوت نرخ‌های بدون ریسک مورد استفاده برای قیمت‌گذاری وام‌های شرکتی، تفاوت‌های بین کشوری در افزایش میانگین نرخ بهره وام‌های جدید بین اوایل سال ۲۰۲۲ و اواخر سال ۲۰۲۳ را توضیح می‌دهد؟ و مهم‌تر از آن، بلوغ نرخ مبنای بدون ریسک مرتبط چگونه بر انتقال تغییرات نرخ سیاست پولی به نرخ بهره وام‌های با سررسید جدید تأثیر می‌گذارد؟

تحلیل تغییرات نرخ وام‌دهی قبل و بعد از تغییر سیاست‌ها

برای بررسی سوال اول، محققان یک رویکرد تفاوت زمانی را اتخاذ کردند و نرخ‌های بهره و اجزای آن‌ها (نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط و پرمیوم‌ها) را در وام‌های صادر شده در دو دوره مجزا مقایسه کردند. این دوره‌ها چرخه انقباض نرخ بهره ۲۰۲۲-۲۳ را در بر می‌گیرند. دوره اول، فصل اول سال ۲۰۲۲، قبل از اولین افزایش نرخ در ژوئیه ۲۰۲۲ است. دوره دوم، فصل چهارم سال ۲۰۲۳، پس از آخرین افزایش در سپتامبر ۲۰۲۳ است. این تحلیل نشان داد که بخش عمده‌ای از افزایش نرخ بهره وام‌های جدید در این فاز انقباض پس از همه‌گیری، ناشی از افزایش نرخ مبنای بدون ریسک مرتبط بود، همانطور که در شکل ۲ نشان داده شده است.

سه مشاهده قابل توجه از این بخش مطالعه پدیدار شد:

• انتقال تغییرات نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط به نرخ‌های وام‌دهی، تفاوت‌های قابل توجهی در بین کشورها نشان داد. یازده کشور افزایش نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط بیش از چهار نقطه درصد را تجربه کردند، که در لتونی و استونی بیشترین افزایش (۴.۳۷-۴.۴۱ نقطه‌درصد) مشاهده شد. در مقابل، هلند و مالت افزایش کمتری در نرخ‌های بدون ریسک، حدود ۲.۸۵ نقطه‌درصد، مشاهده کردند.
• تمایز بین وام‌های با نرخ ثابت و شناور به طور مداوم این الگوها را توضیح نداد. افزایش نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط به ویژه در کشورهایی مانند لتونی و ایرلند، که وام‌های با نرخ شناور با دوره‌های تثبیت کوتاه‌تر رایج‌تر هستند، مشهود بود. به طور مشابه، ایتالیا سهم قوی از نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط را نشان داد، علیرغم شیوع بالاتر وام‌های با نرخ ثابت که معمولاً دارای دوره‌های بلوغ کوتاه‌تری هستند.
• افزایش قابل توجه در نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط همیشه به بزرگترین افزایش در نرخ‌های کل وام‌دهی منجر نشد. در چندین کشور، افزایش نرخ‌های بدون ریسک با کاهش در پرمیوم جبران شد که افزایش کل نرخ‌های وام‌دهی را تعدیل کرد.

انتقال نرخ سیاست پولی به نرخ‌های وام‌دهی

محققان سپس بر وام‌های صادر شده در اطراف تاریخ جلسات شورای حکام بانک مرکزی اروپا (ECB) تمرکز کردند. آنها از روش رگرسیون تفاوت زمانی انباشته (stacked time-difference regression)، یک روش پیچیده‌تر از مقایسه ساده قبل و بعد، برای بررسی چگونگی انتقال تغییرات نرخ سیاست پولی در میان وام‌هایی که با استفاده از بلوغ‌های مختلف نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط قیمت‌گذاری شده‌اند، استفاده کردند. این تحلیل از تغییرات واقعی نرخ سیاست، که توسط شگفتی‌های فرکانس بالا ابزارسازی شده بودند، برای در نظر گرفتن دامنه کامل تغییرات سیاست استفاده کرد. یافته‌ها، که در شکل ۳ نشان داده شده‌اند، نشان‌دهنده این است که انتقال از نرخ‌های سیاست پولی به نرخ‌های وام‌دهی با کوتاه‌تر شدن بلوغ نرخ‌های مبنای بدون ریسک مرتبط، قوی‌تر می‌شود.

💡 با این حال، هنگام بررسی اجزای نرخ بهره، مشخص می‌شود که این انتقال مستقیم تنها تعیین‌کننده نیست. تعدیل پرمیوم‌های وام نیز در هموارسازی تفاوت‌ها در انتقال در میان دسته‌بندی‌های مختلف وام نقش دارد. به طور خاص، این مطالعه دریافت که پرمیوم‌ها برای وام‌هایی که به نرخ‌های بدون ریسک با بلوغ کوتاه‌تر گره خورده‌اند، کمتر افزایش یافته‌اند، که به جبران برخی از ناهماهنگی‌ها در انتقال کلی به نرخ‌های کل وام‌دهی کمک می‌کند. چندین عامل ممکن است این الگوی مشاهده شده را توضیح دهد. از سمت وام‌دهنده، قیمت‌گذاری مجدد وام‌ها گاهی اوقات می‌تواند از انتقال هزینه‌های تأمین مالی پیشی بگیرد که منجر به بهبود درآمد خالص بهره می‌شود. این امر می‌تواند فضایی را برای بانک‌ها ایجاد کند تا پرمیوم‌های وام‌های جدید، به ویژه آن‌هایی که بر اساس نرخ‌های کوتاه‌مدت ارزیابی می‌شوند، کاهش دهند. از دیدگاه وام‌گیرنده، سیاست انقباضی پولی می‌تواند ترکیب وام‌گیری را تغییر دهد و به طور بالقوه منجر به تغییر شرکت‌ها به سمت وام‌گیری در سررسیدها و انواع نرخ‌های مختلف شود. 💡 در مجموع، شواهد به اثرات هموارسازی سیستماتیک اشاره دارند: تعدیل پرمیوم‌های وام تمایل به کاهش تفاوت‌ها در تغییرات کلی نرخ وام دارند. این نشان می‌دهد که تفاوت‌های مشاهده شده به احتمال زیاد بازتابی از استراتژی‌های قیمت‌گذاری در موسسات مالی است تا تغییرات در انواع بانک‌های ارائه‌دهنده وام.

طراحی قیمت‌گذاری وام برای اثربخشی سیاست پولی کلیدی است

یافته‌های این تحقیق چندین پیامد مهم برای اجرای سیاست پولی دارد. اولاً، طراحی خاص قیمت‌گذاری وام، بر اثربخشی انتقال سیاست پولی از طریق سیستم مالی تأثیر بسزایی دارد. بازارهایی که وام‌دهی عمدتاً به نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت مرتبط است، تمایل به تجربه انتقال قوی‌تر و سریع‌تر تغییرات سیاست دارند. ثانیاً، پرمیوم‌های وام ایستا نیستند و می‌توانند به طور مستقل از عوامل خارجی تعدیل شوند. هنگامی که نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت دچار نوسانات شدیدی می‌شوند، بانک‌ها پرمیوم‌های وام را بر نرخ مبنای بدون ریسک مرتبط به گونه‌ای تعدیل می‌کنند که به حداقل رساندن تفاوت‌ها در میان وام‌های قیمت‌گذاری شده با استفاده از بلوغ‌های مختلف کمک کند. درک این تعامل پویا برای توضیح تفاوت‌های منطقه‌ای مشاهده شده در دوره‌های انقباض پولی و برای پیش‌بینی چگونگی پاسخ ترکیب و قیمت‌گذاری اعتبار جدید به اقدامات سیاستی، حیاتی است.

جمع‌بندی

این تحلیل نشان می‌دهد که چگونه شیوه‌های وام‌دهی خاص هر کشور، به ویژه بلوغ نرخ‌های بهره مبنای مورد استفاده برای وام‌های جدید، به طور قابل توجهی بر انتقال سیاست پولی در سراسر منطقه یورو تأثیر می‌گذارد. این تحقیق تأکید می‌کند که اگرچه انتقال مستقیم تغییرات نرخ سیاست پولی مشهود است، تعدیل پرمیوم‌های وام توسط بانک‌ها نقش حیاتی در هموارسازی این اثرات ایفا می‌کند و به ناهمگونی‌های مشاهده شده در بین کشورها کمک می‌کند.