نکات کلیدی
- تغییرات نرخ بهره بانک مرکزی از طریق کانال‌های مختلف بر سرمایه‌گذاری شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد، اما هزینه مستقیم وام‌گیری یک کانال مهم و پیچیده است.
- تحقیقات جدید با استفاده از سناریوهای فرضی، تأثیر مستقیم تغییرات نرخ وام بر برنامه‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها را اندازه‌گیری می‌کند.
- کاهش ۱ درصدی نرخ وام می‌تواند سرمایه‌گذاری برنامه‌ریزی شده را حدود ۶ تا ۷ درصد افزایش دهد، اما این اثر بسته به شرکت و بزرگی تغییر نرخ، متفاوت است.
- بسیاری از شرکت‌ها به دلیل داشتن منابع مالی کافی یا عدم بهره‌برداری در حاشیه سرمایه‌گذاری، به کاهش هزینه‌های وام‌گیری واکنش نشان نمی‌دهند.
- کانال هزینه مستقیم وام‌گیری نقش مهمی در انتقال سیاست پولی ایفا می‌کند، هرچند بسیاری از شرکت‌ها اثرات تعادل عمومی را در نظر نمی‌گیرند.
درک ارتباط بین نرخ بهره و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها
بانک‌های مرکزی اخیراً دستاوردهای قابل توجهی در زمینه تنظیم نرخ بهره داشته‌اند. با این حال، چگونگی تأثیر دقیق این نرخ‌های سیاستی بر سرمایه‌گذاری شرکت‌ها همچنان موضوعی پیچیده است. سوال اصلی این است که آیا کاهش هزینه‌های وام‌گیری مستقیماً منجر به افزایش هزینه‌های سرمایه‌گذاری توسط شرکت‌ها می‌شود؟ در حالی که شواهد کلی نشان‌دهنده تأثیرات قابل توجهی بر سرمایه‌گذاری است که اغلب با کاهش هزینه‌های اعتبار مرتبط است، این تأثیرات گسترده شامل عوامل غیرمستقیم مانند تقاضا نیز می‌شود و جداسازی تأثیر خالص هزینه‌های تأمین مالی را دشوار می‌سازد.
برای سیاست‌گذاران، اندازه‌گیری دقیق این کانال مستقیم و درک چگونگی تغییر اثربخشی آن در طول زمان و در شرایط مختلف اقتصادی، حیاتی است. مدل‌های اقتصادی اخیر نیز به طور فزاینده‌ای بر اهمیت این کانال مستقیم هزینه وام‌گیری برای خانوارها و کسب‌وکارهای متنوع تأکید می‌کنند.
رویکرد جدید پیمایشی برای سنجش تأثیر نرخ بهره
یک مطالعه اخیر (Best et al. 2025) بینش‌های نوینی در مورد چگونگی تأثیر نرخ بهره بر سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در سطوح خرد و کلان ارائه می‌دهد. این تحقیق با ارائه سناریوهای فرضی تغییرات نرخ وام به شرکت‌ها، به طور موثر تأثیر مستقیم هزینه‌های وام‌گیری بر تصمیمات سرمایه‌گذاری را جدا می‌کند. این مطالعه از پاسخ‌های پیمایشی باز برای کشف دلایل عدم تعدیل سرمایه‌گذاری توسط برخی شرکت‌ها و میزان دخالت تأمین مالی در تفکر مدیران در مورد سیاست پولی استفاده می‌کند.
سوالات تکمیلی پیمایشی و داده‌های مالی مرتبط، تحلیل را بیشتر تقویت می‌کند. ادغام این یافته‌ها در مجموعه داده بزرگ شرکت‌های آلمانی، امکان مقایسه پاسخ‌های پیمایشی و رفتار واقعی شرکت‌ها را در دوره‌های تغییرات سیاست پولی فراهم می‌سازد. این تحقیق بر اساس پیمایش کسب‌وکار ifo انجام شده است که یک پیمایش ماهانه از نمونه‌ای نماینده از شرکت‌های آلمانی است و معمولاً توسط مدیران ارشد تکمیل می‌شود. مجموعه داده اصلی شامل بیش از ۳۲۰۰ شرکت است.
تعدیل سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در پاسخ به تغییرات نرخ وام
در دسامبر ۲۰۲۳، از شرکت‌های شرکت‌کننده خواسته شد تا سناریوهای فرضی کاهش ۰.۵، ۱، ۳ یا ۴ درصدی نرخ وام را که انتظار می‌رفت دو سال طول بکشد، با فرض ثابت ماندن سایر عوامل، در نظر بگیرند. این طرح آزمایشی برای جداسازی تأثیر علّی نرخ وام – یک جزء کلیدی از هزینه نهایی تأمین مالی خارجی برای اکثر شرکت‌های آلمانی – بر فعالیت‌های سرمایه‌گذاری آن‌ها طراحی شده است. تغییر نرخ فرضی در تمام سررسیدهای وام اعمال شد و نسبت به نرخ‌های مورد انتظار فعلی شرکت‌ها تنظیم گردید. در آن زمان، نرخ تامین مالی مجدد اصلی بانک مرکزی اروپا ۴.۵ درصد بود و انتظار می‌رفت در دو سال آینده بالا بماند.
نتایج نشان می‌دهد که کاهش ۱ درصدی نرخ وام منجر به افزایش تقریبی ۶ درصدی در سرمایه‌گذاری برنامه‌ریزی شده در سال بعد و حدود ۷ درصد افزایش در سال پس از آن می‌شود. الگوی مشابهی برای کاهش نیم درصدی نیز مشاهده می‌شود. برای کاهش نرخ‌های بزرگتر ۳-۴ درصدی، افزایش سرمایه‌گذاری به طور قابل توجهی به ۱۲-۱۵ درصد می‌رسد که نشان‌دهنده کشش کاهنده برای تغییرات نرخ بزرگتر است. در مقایسه، تأثیر کلی سیاست پولی بر سرمایه‌گذاری شرکت‌ها، که شامل کانال‌های انتقال مختلفی است، در سال اول پس از یک شوک که هزینه‌های وام‌گیری را ۱ درصد کاهش می‌دهد، حدود ۱۵ درصد تخمین زده می‌شود. این نشان می‌دهد که تأثیر کل سیاست پولی تقریباً دو برابر تأثیر ناشی از خود هزینه‌های وام‌گیری است.
💡 در زیر این ارقام میانگین، تنوع قابل توجهی در تعدیل سرمایه‌گذاری وجود دارد. در حالی که اکثریت شرکت‌ها هیچ تغییری در برنامه‌های سرمایه‌گذاری خود گزارش نمی‌دهند، شرکت‌هایی که تعدیل انجام می‌دهند، معمولاً برنامه‌های خود را ۱۸ تا ۳۰ درصد اصلاح می‌کنند. در میان شرکت‌هایی که از قبل برنامه‌ریزی برای سرمایه‌گذاری دارند، نسبت کسانی که تعدیل می‌کنند، از ۳۰ درصد برای کاهش ۰.۵ درصدی نرخ تا ۴۹ درصد برای کاهش ۴ درصدی نرخ متغیر است. این نرخ تعدیل برای شرکت‌های بدون برنامه‌ریزی سرمایه‌گذاری قبلی، که با مفهوم هزینه‌های تعدیل ثابت همسو است، به طور قابل توجهی پایین‌تر است، همانطور که در بخش B شکل ۱ نشان داده شده است.
از شرکت‌هایی که برنامه‌ریزی سرمایه‌گذاری داشتند اما سرمایه‌گذاری خود را تعدیل نکردند، خواسته شد تا دلایل خود را توضیح دهند. دو توضیح اصلی مطرح شد. اولاً، حدود ۳۷ درصد از شرکت‌ها بیان کردند که منابع مالی داخلی کافی دارند و ترجیح می‌دهند از این منابع برای سرمایه‌گذاری استفاده کنند که با تئوری سلسله مراتب ساختار سرمایه همسو است. ثانیاً، حدود ۳۹ درصد از شرکت‌ها نشان دادند که در حاشیه سرمایه‌گذاری فعالیت نمی‌کنند. این می‌تواند نشان‌دهنده بازده نهایی سرمایه پایین باشد، که نشان‌دهنده کمیابی فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور اضافی است، یا بازده نهایی سرمایه بالا، که در آن تصمیمات سرمایه‌گذاری توسط الزامات ظرفیت یا فناوری و نه هزینه‌های تأمین مالی تعیین می‌شود.
تحلیل بیشتر نشان می‌دهد که وضعیت مالی شرکت‌ها به طور قابل توجهی بر حساسیت آن‌ها به نرخ بهره تأثیر می‌گذارد. شرکت‌هایی که بیشتر به تأمین مالی خارجی متکی هستند، اخیراً وام بانکی دریافت کرده‌اند، یا گزارش می‌دهند که با محدودیت‌های مالی مواجه هستند، تمایل بیشتری به افزایش سرمایه‌گذاری پس از کاهش نرخ وام از خود نشان می‌دهند. علاوه بر این، شرکت‌هایی که با کمبود نیروی کار ماهر روبرو هستند و صنایعی با چرخه عمر طولانی‌تر کالاهای سرمایه‌ای، تمایل بیشتری به تعدیل سرمایه‌گذاری خود دارند.
در یک تمرین پیمایشی پیگیری، از شرکت‌ها پرسیده شد که چگونه نرخ بازده مورد نیاز خود را برای سرمایه‌گذاری‌های جدید، که اغلب به عنوان نرخ آستانه نامیده می‌شود، در پاسخ به تغییرات نرخ وام تعدیل می‌کنند. مطابق با تحقیقات قبلی، نرخ‌های آستانه نسبتاً انعطاف‌ناپذیر به نظر می‌رسند. اکثریت شرکت‌ها نرخ‌های آستانه خود را پس از کاهش فرضی نرخ وام تغییر ندادند. اگرچه تعدیلات در نرخ‌های آستانه به شدت با تعدیلات در سرمایه‌گذاری همبستگی دارد، شرکت‌ها بیشتر مایل به تغییر برنامه‌های سرمایه‌گذاری خود نسبت به نرخ‌های آستانه هستند. این نشان می‌دهد که اینرسی نرخ‌های آستانه در مواجهه با نوسانات موقتی نرخ وام، لزوماً مانعی برای تصمیمات سرمایه‌گذاری ایجاد نمی‌کند.
ارزیابی اهمیت اقتصاد کلان کانال مستقیم هزینه وام‌گیری
این تحقیق نقش کانال مستقیم هزینه وام‌گیری در انتقال سیاست پولی را از طریق دو روش متمایز ارزیابی می‌کند. اول، در یک موج پیمایشی بعدی، از شرکت‌ها سوالی باز در مورد بحث‌ها و ملاحظاتی پرسیده شد که معمولاً در برنامه‌ریزی سرمایه‌گذاری آن‌ها هنگام تنظیم نرخ بهره کلیدی توسط بانک مرکزی اروپا (ECB) مطرح می‌شود. قابل توجه است که بیش از نیمی از شرکت‌های مورد بررسی، بحثی در مورد پیامدهای تغییرات سیاست پولی برای استراتژی‌های سرمایه‌گذاری خود ندارند.
یک چهارم شرکت‌ها به کانال‌های انتقال خاصی اشاره می‌کنند که یکی از آن‌ها غالب است: ۸۳ درصد، تأثیر مستقیم نرخ بهره از طریق تأمین مالی خارجی را ذکر می‌کنند. این قویاً نشان می‌دهد که مکانیزم مورد بررسی مطالعه سناریوی نمادین، نقشی حیاتی در پویایی‌های اقتصادی کلان ایفا می‌کند. ۱۲ درصد دیگر به تغییرات تقاضا ناشی از تعدیلات نرخ بهره و ۱۱ درصد به اثرات تعادل عمومی اشاره می‌کنند. این کانال‌های اخیر بیشتر توسط شرکت‌هایی با حساسیت بالا به نوسانات چرخه کسب‌وکار ذکر می‌شوند، یافته‌ای که با مدل‌های بی‌توجهی عقلایی سازگار است.
ثانیاً، این مطالعه از ماهیت پانلی داده‌های پیمایشی بهره می‌برد تا مشخص کند آیا پاسخ‌های فرضی شرکت‌ها در مورد حساسیت به هزینه وام‌گیری می‌تواند پویایی واقعی آن‌ها را پس از شوک‌های سیاست پولی پیش‌بینی کند. محققان تولید ماهانه شرکت‌های تولیدی در نمونه را در پاسخ به شوک‌های سیاست پولی شناسایی شده با فرکانس بالا در ۲۳ سال گذشته تجزیه و تحلیل کردند. شکل ۳ نشان می‌دهد که شرکت‌هایی که انتظار دارند سرمایه‌گذاری خود را در سناریوی فرضی تعدیل کنند، پس از اعمال شوک‌های سیاست پولی، پاسخ‌های تولیدی کمتری نشان می‌دهند. این رابطه حتی با در نظر گرفتن عوامل مخدوش‌کننده بالقوه متعدد، قوی باقی می‌ماند و بر اهمیت حیاتی حساسیت سرمایه‌گذاری شرکت‌ها به نرخ بهره در مکانیزم انتقال پولی گسترده‌تر تأکید می‌کند.
پیامدهای کلیدی برای سیاست‌گذاری
یافته‌ها حداقل سه پیامد مهم برای سیاست‌گذاری ارائه می‌دهند. اولاً، تعداد قابل توجهی از شرکت‌ها سرمایه‌گذاری خود را در پاسخ به کاهش هزینه‌های وام‌گیری تعدیل نمی‌کنند، اغلب به دلیل داشتن منابع داخلی کافی. در دوره‌های عدم قطعیت شدید، مانند ریسک‌های ژئوپلیتیکی، شرکت‌ها تمایل به ایجاد ذخایر نقدی احتیاطی دارند که این امر پاسخگویی آن‌ها را به تغییرات نرخ وام کاهش می‌دهد.
✅ ثانیاً، به نظر می‌رسد حساسیت شرکت‌ها به هزینه‌های وام‌گیری با افزایش بزرگی تغییرات کاهش می‌یابد. این ممکن است به دلیل محدودیت‌های پهنای باند مدیریتی یا عوامل دیگر باشد. در نتیجه، سیاست پولی ممکن است هنگام تلاش برای مقابله با تقاضای ضعیف، کمتر مؤثر باشد، زیرا ممکن است برای دستیابی به تأثیر قابل مقایسه، تعدیلات بزرگتری در نرخ لازم باشد.
📍 ثالثاً، مشاهده می‌شود که بسیاری از شرکت‌ها به طور فعال اثرات تعادل عمومی سیاست پولی را در نظر نمی‌گیرند، پدیده‌ای که با نادیده گرفتن تعادل عمومی سازگار است. در نتیجه، تقاضای شرکت‌ها ممکن است توسط اقدامات سیاست پولی تحریک شود بدون اینکه مدیران مستقیماً این افزایش را به تغییرات سیاست نسبت دهند. این گسست می‌تواند منجر به انتقال کندتر اثرات سیاست پولی در سراسر اقتصاد شود.
جمع‌بندی
این تحقیق نشان می‌دهد که اگرچه کاهش نرخ بهره می‌تواند سرمایه‌گذاری شرکت‌ها را افزایش دهد، اما این تأثیر به طور یکنواخت در همه شرکت‌ها اعمال نمی‌شود. عواملی مانند در دسترس بودن منابع مالی داخلی، وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور و عدم درک کانال‌های پیچیده انتقال سیاست پولی، همگی بر میزان اثربخشی سیاست‌های پولی تأثیر می‌گذارند.